沈阳市皇姑区维蒂莱化妆品商行　出品 | 妙投APP

　　作者 | 李昱佳

　　背靠复星集团这颗大树，舍得酒业交出了一份垫底的成绩单。

　　今年春节较晚，所以多数酒企都在去年的低基数下实现了开门红，只有舍得酒业、皇台酒业、酒鬼酒、岩石股份（维权）净利润是负增长。

（数据来源：choice数据）

　　2022年3月妙投曾在专栏中提醒到，舍得酒业当时的高估值严重依赖其全国化的扩张速度，未来一旦放缓将会大大压缩估值。专栏发布至今，舍得股价已随业绩增速下降而腰斩。

　　据公开资料，2020年复星为了成功收购沱牌集团股权曾与射洪县人民政府签署了协议，内容包括大幅改善舍得经营状况，拉动当地就业等多项内容（对此妙投曾向舍得酒业发函求证，舍得未给予正面回应）。

　　这一消息恰好能解释舍得酒业有点奇怪的财报。若协议为期3年为真，站在当前节点重新审视舍得酒业，要提防这一风险，留意这一反转可能。

　　#01今年营收可能会更糟

　　首先是2023全年营收增速有水分，沾了夜郎古酒并表的光。

　　2022年底，复星集团收购了酱酒“夜郎古”酒庄78.95%的股权，2023年夜郎古并表舍得，贡献了1.79亿元的营收。

　　从而2023年营收净增加了10.25亿元至70.81亿元，同比增速实现了还不错的16.93%。若剔除这1.41亿元（1.79亿元*78.95%的股权比例）的并表影响，舍得2023年营收同比增速则降为14.6%。

（图片来源：choice数据）

　　今年一季度营收则进一步恶化。

　　据Wind数据，今年一季度20家上市酒企营业收入合计约1508.66亿元，同比增长15%，归母净利润合计约619.87亿元，同比增长16%。

　　与之相比，舍得酒业作为“川酒六朵金花”之一，在春节的白酒动销旺季里取得4.18%的营收增速、-3.37%的归母净利润增速，实在太差。

　　表观原因是舍得旗下各线白酒的营收增长都很吃力。

　　一季度，中高档酒收入17.25亿元，同比增长3.31%，普通酒收入2.39亿元，同比增长0.85%。

（图片来源：公司财报）

　　去年底，舍得酒业存货中的库存商品有5.76亿元，同比净增加了1.3亿元，大幅高于2022年的净增加值，产品似乎很难卖。

（数据来源：choice数据）

　　事实上复星入主后，舍得聚焦“老酒”品牌定位，一直以来的春晚等全国性广告营销都处于高投放中，调子起得很高。虽然次高端白酒如今竞争很激烈，但是旗下“品味舍得”、“舍之道”、“沱牌”等的高国民知名度是有竞争力的。

　　所以卖不动的根本原因不在产品，而是舍得的批发渠道压货太多了。

　　这一点可以从公司的渠道收入和合同负债佐证。

　　一季度，舍得公司的批发代理渠道收入同比微增2.78%。合同负债对比，去年一季度为7.97亿元，今年一季度末合同负债只剩2.35亿元，同比减少了70.54%，是所有酒企中下降最厉害的一个。

　　渠道库存压太多，除了需求端的不及预期，更可能是复星集团急于用舍得2021年的业绩高增长证明自己导致了如今的局面。

　　此前因舍得前东家天洋集团挪用舍得资金、连累舍得被ST等骚操作，射洪县人民政府对舍得的新接班人十分看重。据公开资料，2020年复星为了成功收购股权曾与射洪县人民政府签署了协议，内容包括大幅改善舍得经营状况，拉动当地就业等多项内容（对此妙投曾向舍得发函求证，舍得未给予正面回应）。

　　后来2021年舍得集团超高速增长，现在看来很可能透支了渠道容量换来的。

　　不少宏观预测指出，商务活动的明显修复可能会在今年第四季度才能到来。

　　所以次高端价格带的缓慢复苏以及渠道的存货亟待消化，舍得酒业2024年的营收端增速依然不太会有亮眼表现，控货挺价仍然会是主旋律。

　　根据最新的渠道调研，今年舍得对次高端产品控货挺价，发力中档白酒带动营收增长。如一季度第二大单品舍之道保持较快增长，卡位200元价位段，在今年消费环境下较为受益。沱牌特级T68一季度保持高速增长，今年被确定为沱牌核心大单品。

　　通常来讲，一季度开门红对酒企全年营收至关重要。2021年至2023年，舍得酒业基本面在复星集团赋能之下逐渐稳价，一季度营收占全年营收的比例在30%上下浮动。

　　因此我们乐观假设二、三季度白酒淡季营收与去年同水平，一、四季度营收前低后高，所以今年一季度营收占全年比例降至27%，计算得到2024年总营收约77.98亿元，同比增速仅有10.12%，比2023年增速少了近7个百分点。

（数据来源：choice数据）

　　#02净利润有反转可能

　　2023年舍得归母净利润的下降主要是营业总成本增幅大幅高于营收导致的。

　　并且营业总成本的大幅增长并非源于广告投放等营销动作的大幅增长，而是来自用人成本，这在如今各行各业都在降本增效的大趋势下有些反常。

　　拆解舍得酒业近三年的营业成本可以看到，2023年营业总收入净增长了10.25亿元，而营业总成本净增长就高达9.35亿元。总成本增加除了必要的税金缴纳，“锅”必须由销售费用及管理费用来背。

　　进一步拆解后发现销售费用的大幅增长竟然是1.54亿元的职工薪酬增幅占大头，广告投放费用净增加只有0.59亿元。

　　管理费用亦是如此，0.49亿元的增幅有0.17亿元来自员工薪酬的增加。

（图片来源：choice数据）

　　员工薪酬的增长一方面来自员工规模的大幅增长。

　　2023年，舍得酒业员工总数为9816人，比2022年净增加940人。人均创收约72.14万元，仅高于皇台酒业、金种子酒及老白干酒。

　　与之形成鲜明对比的是泸州老窖，营收规模是舍得的4倍还多，员工总数却不足舍得的4成，人均创收801.94万元，是舍得的11倍。

（数据来源：choice数据）

　　另一方面，舍得员工薪酬的大幅提升，比例严重向高管倾斜。

　　2023年，舍得酒业员工人均薪酬16.7万元，仅处于业内中等水平。而932.81万元的前三名高管薪酬则仅次于古井贡酒，位列业内第二，是茅台高管薪酬的3.7倍，是五粮液的4.7倍。

（数据来源：choice数据）

　　根据财报，2023年舍得酒业“元老”董事长蒲吉洲薪酬同比增长17.7%，副总裁饶家权同比增长43.3%。“复星系”副总裁兼首席财务官邹庆利薪酬同比增长35.7%，副总裁罗超薪酬同比增长63%，增幅均远高于2023年的业绩增速。

（数据来源：choice数据）

　　2022年，舍得曾推出股权激励计划，2022年、2023年的业绩考核目标均已达成，2024年若想进一步解锁，需要实现营业收入不低于100.2亿元或归母净利润不低于20.5亿元。

　　这意味着2024年要么公司营业收入同比要增长41.5%，可能性基本为0。要么归母净利润增加2.79亿元，想实现并不难。

　　若公开资料属实，即复星收购舍得时与射洪县人民政府签署的协议为期3年，那么协议已于2023年结束。2023年销售费用和管理费用净增加额合计约3.23亿元，若能通过降本增效将部分冗余去除，归母净利润即使只多出3.23亿元，今年的归母净利润同比增速就能达到18.2%。

（图片来源：公司公告）

　　截至5月14日，舍得酒业PE-TTM只余14倍，已经反映了一季度的差业绩。凭着如今的品牌知名度、产品矩阵和渠道，舍得酒业尚可“保命”，但其利润端真正的反转还需等公司更有力的改革落地。

　

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